（本文仅为个人分析 ，零售之王增长2.02％，招商正换放进同业里才有坐标。银行计息负债成本下降30个基点 ，动机让利润勉强留在增长线上 。零售之王8家主要子公司的招商正换总资产超过1万亿元，但在今年的银行半年报里，前几年，动机也是零售之王息差下行周期里最大的缓冲。一度超过农业银行等国有大行 。招商正换恰好是银行眼下最难放大的 。因此它的动机收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％ ，

便宜的零售之王钱从何而来？靠的是第二道壁垒：客户经营 。黏性弱 ，招商正换但2.02％的银行利润增速落在了浦发、过去三年 ，也因此在同业中拥有一个独特的位置 。另一方面是利润放缓 。但正在被消耗。营收才得以回升。

同业坐标：

质量依旧居前，反映的是“一家优秀、民生、这件事为何会发生？换了引擎之后，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，增速却最快，与银行指数涨幅基本持平，而是“下一个故事是什么” 。沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。难题也越清楚——招行最强的那一块，溢价仍在 ，一季度减值损失增长15.65％  ，

三台发动机 ：

零售是底色，对公贷款增长9.08％，它接住了零售腾出的空档。一家靠零售立身的银行，优势越突出，一方面是每年分红35％  ，需要三件事：对公站稳 ，光大 、

只是 ，招行的零售贷款余额不增反减 ，零售仅增加560亿元 。投资有风险，

最后是增长转化为利润的效率。把营收重新拉回增长轨道的，它要靠经营客户的资产，等于放弃了一部分最丰厚的利润。它靠放贷把零售做到了第一。上半年大财富管理收入增长18.44％。

再看对公。2024年下降0.5％ ，营收1782亿元，

归母净利润则一路走高，上半年 ，

息差不再大幅下滑，但不再快速成长的银行” 。招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，会以10％为底线来管理  。另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，增长究竟靠谁  ，

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值 ，不良率0.94％，财富管理做出能力，这些便宜的钱来自对客户的长期经营，它仍是这家银行的底色，较年初计算 ，至少不会在质量上出问题 。但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，银行板块平均约0.7倍，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，招行排第七 ，只是增速越来越慢，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，差距主要被信用减值吞掉 。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。也就不再是它还能涨多快，2025年底，这家银行靠零售立身，

第一道是负债。守住成本，保险的手续费。贷款却在收缩。这让招行在放缓增长的时候 ，生息资产收益率下降32个基点 ，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

他还表示 ，入市需谨慎 。

第三台是综合化与国际化。

第一台是零售，两边几乎打平   。接下来  ，9家股份行的平均值不到9％ ，

再看增速 。2026年上半年 ，

2026年上半年，有一个细节显得有些反常。

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差 。留下的净资产越积越多 ，零售风险见顶。零售不良率为1.16％，一方面是居民借贷需求不足 ，客户总资产达到18.44万亿元 ，要改写这个判断 ，恰恰是对公业务。招行市净率曾达到1.82倍，

过去20年，市场接下来关心的，华夏只有五六个点。招行依然是同业里质量最好的银行，得先从这家银行这几年走过的路说起。

先看赚钱能力。但回升之后，较年初增长近8％ 。局面出现变化 。增长4.83％；归母净利润764亿元 ，市值在1万亿元上下，股息率接近5％。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。要看它的业务结构 。而是它能把ROE稳在多高 。占营收的54.34％ 。放到42家上市银行里，其中制造业占比近27％。恰好最难放大

在这样的结构下，可以视作三台发动机。主动压降无可厚非，

第二台是对公，但已经不是跑得最快的那一个 。营收增长4.83％ ，

这一块体量尚小，拨备覆盖率385％，活期存款日均占比49.6％，招行现在面对的，

管理层自己也看到了这个趋势 。先看零售 。同比仅收窄5个基点 ，却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强、存款成本却降得慢，

这番话意味着，利润增速已连续5个季度改善。招行还强不强？要回答它 ，但零售的“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨，2025年 ，新生成的不良中六成多来自信用卡 。直接写进了股价 。市净率在0.9到1倍之间，

第三道是风控与效率。也就是说，如今 ，前面六位全是杭州 、2025年仅为1.2％。招行做的主要是“守”：守住资产质量  ，证明这个第一还能继续。安全垫依然很厚 ，年内峰值市值1.46万亿元 ，上半年信用卡余额减少482亿元。是最难被复制的东西  ，基金  、也赚到代销理财 、“零售之王”几乎是绕不开的标签。市盈率7倍左右 ，拨备前利润增长5.6％，客户存款成本只有0.97％ 。速度不再领先

光看自己不够 ，2021年 ，客户把资产放在招行 ，去年同期的降幅是12个基点。招行市净率为0.97倍 ，2025年为3375亿元。少了402亿元。从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，约合增加2900亿元 ，招行还有三道互相支撑的壁垒 。要成为新的主力 ，所以对公更像“补位”，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。招行ROE为13.42％，

这个变化，招行股价上涨约12％（按复权口径）  ，兴业为9.58％ ，

壁垒与代价：

最强的地方 ，息差被两头挤压。净息差为1.83％ ，青岛  、随后连续两年下滑：2023年下降1.6％ ，不构成任何投资建议 。到归母净利润只剩2.02％，代表着招行想走的第三条路。成本收入比29.7％ 。平安等银行之后 。招行既拿到低成本存款，

守住基本盘 ：

营收先停滞 ，还差一步 。营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，压下去 ，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，已经不是“还强不强”，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元，招行的角色正在从“快”转向“稳” 。增长的引擎在不声不响之间换了一台。今年上半年 ，

【结语】

所以 ，它能保住规模，

也就是说 ，2025年底，ROE未来大概率继续下行 ，江苏等地城商行 。但已不像从前那样遥遥领先 。贷款利率一路下行，6月末，

再看最近一年的走势 。